中金：聯合解讀金融政策調整

9月24日上午，國新辦就金融支持經濟高質量發展有關情況舉行新聞發布會[2]。降息以及續貸政策的調整有力降低了實體部門的還本付息負擔，緩釋了潛在的現金流風險。我們判斷，降準幅度不止滿足目前信貸擴張和既有財政發力的資金需求，可能部分用來置換MLF，也可能為潛在的財政發力做準備。央行首次創設結構性貨幣政策工具用于支持股票市場。其中，互換便利有可能導致央行擴表，而不同的擴表方式對基礎貨幣影響不同。如果沒有基礎貨幣投放，互換便利可能通過資產再平衡效應影響股債的價格。貨幣政策的調整，疊加金融監管與資本市場改革措施，已經對股票市場的預期產生了積極影響。如果后續財政政策能夠有較大幅度擴張，而且支出方向能夠更有效率，實體經濟的信心將進一步得到提振。金融周期下半場，財政擴張對提振增長、緩解金融風險非常重要，近期必要性也顯著上升。

本次降息綜合將為實體經濟減輕付息負擔6900億元左右（年化），全年付息負擔可能減少1.3萬億元（年化，GDP的1%左右）。本次央行降低7天逆回購利率20bp，后續大概率也將在10月調降1年期與5年期的LPR20bp，我們預計這一項將為實體經濟節省5000億元左右（年化，即每年節省5000億元，下同）的利息負擔。此外，除LPR下調之外，存量房貸利率的加點下調預計將帶動存量房貸利率下降50bp，為實體經濟減少1500億元左右（年化）的利息負擔。如果算上此前的利率下調，2024年5年期LPR預計將累計下調55bp、1年期LPR預計將下調30bp，是2020年以來最大的調整幅度。我們測算2024年LPR下調將為實體經濟節省還本付息負擔1.1萬億元（年化），再加上存量房貸利率加點下調節省的1500億元，2024年利率下調合計降低實體部門付息負擔約1.3萬億元左右（年化），相當于GDP的1%左右，其中大部分可能隨著貸款重定價在明年1季度開始生效。

還本壓力近年來一直持上升態勢，續貸政策有助于實質性降低現金流風險，意義重大。根據我們的測算，近年來中國非政府部門還本付息壓力的上升更多來自于還本壓力，付息壓力大體平穩。根據上市及發債銀行年報推算，未來12月到期貸款占GDP的比例達到較高位置。本次國家金融監管總局從三個方面對續貸政策進行了優化，明顯擴大了對小微企業的支持范圍、階段性續貸支持政策擴大至中型企業，對符合條件的續貸不因展期單獨下調風險分類，這明顯緩解了債務到期造成的現金流風險。

降準幅度不止滿足目前信貸擴張和既有財政發力的需求，可能部分用來置換MLF，也可能為潛在的財政發力做準備。本次降準幅度達到50bp，釋放長期流動性1萬億元，同時潘功勝行長還表示年內會再擇機降準25-50bp，即可能再釋放5000億元-1萬億元流動性。今年2月已經降準50bp、釋放流動性1萬億元左右，將以上規模相加，今年累計降準釋放的流動性有可能達到3萬億元?？紤]到現在銀行資產負債表擴張的速度、假設MLF余額以及其他公開市場操作余額沒有太大變化的情況下，3萬億元的流動性規?？赡懿恢垢采w金融機構信貸擴張和既有財政融資計劃所需要的流動性。我們判斷部分降準釋放的資金可能用來置換MLF或者近期對沖MLF回籠的逆回購，也不排除為潛在的財政或準財政發力做準備的可能。潘功勝行長會上也明確指出，“國債收益率水平是市場化形成的結果，人民銀行尊重市場作用，為實施積極財政政策營造了良好的貨幣環境。”

央行首次創設的結構性貨幣政策工具用于支持股票市場，并表示未來還可以增加額度。本次央行創設了兩個貨幣政策工具用于支持資本市場，第一是證券、基金、保險公司互換便利，第二是股票回購增持再貸款。央行本次不僅表示額度沒有明確限制，還表示平準基金也在研究當中，在大方向上給了資本市場信心。從具體操作來看，互換便利和股票回購再貸款的盈虧風險由金融機構或者貸款人自身承擔，央行負責提供流動性支持。從互換便利來看，證券、基金、保險公司可以將債券與股票ETF以及滬深300成分股抵押，抵押之后獲得國債等。獲得國債等流動性資產后，金融機構應該可以選擇通過國債質押或者買賣的方式獲得資金，相關資金只能用于投資股市。這個交易鏈條中可能涉及到兩次資產轉換（一次是與央行的資產互換、另一次是與市場的參與者質押或買賣），這兩個過程中的細節有待進一步明確。

互換便利對央行資產負債表和基礎貨幣的影響要復雜一些：互換便利可能導致央行擴表（央票或者央行在二級市場購買國債），央行在二級市場購買國債將帶來基礎貨幣投放。央行接受金融機構的資產之后，將把央票或者國債給金融機構。存在三種情況：1）如果央行將央票換給金融機構，央行擴表、但基礎貨幣不變；2）如果央行為了互換要在二級市場增加國債購買，則央行擴表、并投放基礎貨幣；3）如果央行將存量國債換給金融機構，央行不擴表、不增加基礎貨幣?？紤]到央行資產負債表上仍有2萬億元國債、并且央行還有投放央票的選項，短期內互換便利可能不會增加基礎貨幣投放。

如果沒有基礎貨幣投放，互換便利可能通過資產再平衡效應影響股債的價格。央行可以通過設置互換的價格來引導金融機構主動進行互換，比如可以設置較低的互換利率、較長的互換期限等。舉例來說，如果互換利率足夠低、互換期限足夠長、股票資產的股息率要明顯高于互換利率，在權衡價格風險之后，金融機構有可能進行互換操作并投資股市?；Q便利的結果是市場上風險資產的供應減少（用于向央行抵押而不能出售），而安全資產（比如國債或者央票）的供應上升。假設原來全體金融機構持有的安全資產與風險資產的比例已經在一個合意水平，在互換發生之后，金融機構安全資產的權重上升、風險資產的權重下降，這樣的結果是金融機構有動力進行資產的再平衡，風險資產的價值會上升而安全資產的價值會下跌，價值的變化使得安全與風險資產的權重重新回到金融機構的合意水平。

房地產市場政策調整首付比、再貸款等政策，并表示將支持土地收購，總體上仍堅持市場化原則。除了存量房貸的利率調整之外，本次房地產政策還有以下四個調整，包括全國層面的商業性個人住房貸款最低首付比例統一為15%（首套房和二套房一樣）；保障性住房再貸款政策中人民銀行出資的比例，由原來的60%提高到100%；允許政策性銀行、商業銀行貸款支持有條件的企業市場化收購房企土地；房企存量融資展期、經營性物業貸款政策延期到2026年12月31日。以上政策繼續從需求方與供給方兩個層面緩解流動性約束的問題，尤其是如果收購土地得到有力落實，將對房地產公司的現金流形成補充，其效果可能也與地方的可支配財力以及各類主體對房地產市場的預期有關。

貨幣政策調整，疊加金融監管與資本市場改革措施，已經對股票市場的預期產生了積極影響。如果財政擴張力度較大，支出效率提高，市場信心將進一步提高。除了貨幣政策以外，資本市場改革措施與金融監管措施也一同發布，包括給6家大型商業銀行增加一級資本、證監會表示將進一步促進上市公司并購重組、金融監管總局提出擴大保險資金長期投資改革試點等等。我們的宏觀模型顯示，上證指數可能已經提前計入了短期增長的下行預期以及資金面壓力，此外30年國債的期限利差似乎也顯示債券市場計入了較多的低物價預期。這一系列政策發布改善了二級市場預期。根據我們的測算，居民凈資產在2021年以來總體處于承壓狀態，非政府部門還本付息負擔處于上升狀態。統計局的數據顯示，6月消費者信心指數中的收入預期指數處于歷史較低位置；人民銀行的數據顯示，2024年二季度儲戶調查數據中的收入信心指數也處于歷史較低位置。后續如果財政政策加大力度，投向方面也提高效率，市場信心將進一步提高，經濟增長也將得到有效提振。

9月24日上午國務院新聞辦舉行新聞發布會（以下簡稱“國新會”），中國人民銀行行長潘功勝、金融監管總局局長李云澤、中國證監會主席吳清出席會議并介紹金融支持經濟高質量發展有關情況。此次會議引發市場高度關注，A股港股指數大漲。我們在下半年A股市場展望《擊楫中流》中認為下半年A股節奏可能表現為“前穩后升”，8月底發布報告《9月市場有望邊際回穩》。A股下半年表現先抑后揚，自9月中下旬開始企穩回升，結合此次國新會精神，目前時點我們認為反彈仍將繼續延續，簡評如下：

國新會釋放積極信號。此次國新會釋放了積極的政策信號，投資者關注的內容主要包括：1）近期將下調存款準備金率0.5%，釋放長期流動資金約1萬億元。在今年年內還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調存款準備金率0.25-0.5個百分點。2）降低7天期逆回購利率0.2個百分點，從目前的1.7%調降至1.5%。3）降低存量房貸利率和統一房貸首付比例，引導商業銀行存量房貸利率下降至新發放貸款利率水平，預計平均降幅約0.5%。4）支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產質押，從央行獲取流動性，這項政策將大幅提升機構的資金獲取能力和股票增持能力。5）創設股票回購增持專項再貸款，引導銀行提供貸款，支持上市公司和股東回購和增持股票。資本市場方面，也提出一系列有助于改善投資者預期的政策，包括：1）將發布中長期資金入市的政策意見。2）將發布促進并購重組措施，大力支持上市公司開展以轉型升級為目標的跨行業并購及對未盈利資產的收購；對符合條件的上市公司重組大幅簡化審核流程；對重組估值、業績承諾等事項，根據實際情況提升監管包容度；大幅簡化審核程序，鼓勵上市公司加強產業整合。3）保護中小投資者合法權益，堅決打擊財務造假、操縱市場等違法違規行為。4）上市公司要運用包括分紅回購等方式回報投資者。5）長期破凈公司要制定價值提升的計劃。6）將發布上市公司市值管理指引，很快將征求意見。7）支持匯金公司加大對資本市場增持力度，等等。

9月A股市場轉為邊際回升，反彈有望延續。我們在8月底發布的《9月市場有望邊際回穩》中認為市場迎來變化的理由來自三個方面：1）9月美國降息預期抬升，全球資金有望迎來再配置，或利好中國資產。2）結合當前經濟及市場環境，穩增長穩預期政策有望進一步加碼。3）中報業績期結束，9月進入業績真空期，部分領域基本面壓力階段性釋緩。9月18日美聯儲宣布下調聯邦基金利率開啟降息周期，港股對此反應更大，A股也有所反彈；9月24日國新會明確釋放積極的穩經濟、穩市場、穩預期信號，帶來投資者風險偏好的明顯改善。A股市場當前估值已經處于較為極端位置，滬深300指數前向估值處于歷史底部一倍標準差附近，橫向及縱向均具備明顯的投資吸引力；交易、行為方面也出現了歷史常見的偏底部特征，前期以自由流通市值計算的A股換手率處于1.5%左右的歷史偏底部水平（歷史偏底部時期換手率在1%-2%左右）。在此背景下積極政策信號出現有望提振投資者情緒，9月24日股市大漲后短期或有波折但預計反彈仍將持續，市場趨勢性企穩還需要關注后續上市公司基本面預期變化。

配置上，短期非銀及地產鏈可能表現較好，中期關注中小市值及成長風格，高股息可能仍顯分化。直接受益于國新會精神的券商、保險可能短期較為強勢，9月24日呈現領漲；預期變化時期地產鏈和泛消費也有階段性機會，但持續性需要關注后續基本面預期能否持續改善；若投資者風險偏好回升結合相對充裕流動性環境，年初至今調整較多的中小市值企業和成長風格中期可能表現較好；銀行提供貸款支持上市公司和股東回購和增持股票可能利好高股息公司，但結合高股息自身的偏防御屬性，在風險偏好改善過程中可能呈現分化走勢，9月24日順周期的煤炭漲幅居前，但家電、紡服領域表現略弱。

受益國新會政策信號，今日（9月24日）A股明顯上漲。上證指數漲4.2%，滬深300漲4.3%，A股單日總成交額超9700億元。風格層面，偏成長風格的創業板指漲5.5%，跑贏大盤，科創50漲3.7%；偏小盤風格的中證1000漲約3.9%；中證紅利漲約4.5%。行業層面，各行業普漲，食品飲料、非銀金融、鋼鐵、煤炭漲幅居前，其中食品飲料、非銀金融申萬行業指數漲超6%；家電、汽車、房地產漲幅稍弱，但漲幅仍在1.2%-2.3%之間。

二季度以來，國內經濟修復環比放緩，內外部不確定性擾動增多，穩增長壓力加大。在此背景下，7月30日政治局會議提出“宏觀政策要持續用力、更加給力”、“加強逆周期調節”等[3]，央行此次全面放松也是響應政策號召。同時政策放松節點處于美聯儲明確轉向降息之后并在四季度之前，一方面是確認了外部緊縮環境轉向緩解了穩匯率壓力，另一方面可以為四季度經濟修復提供良好的貨幣寬松開局。具體政策層面，央行宣布的系列新增寬松政策在涵蓋政策利率、存款準備金率、存量按揭利率、存款利率、房貸首付比例等總量調控工具的同時，也包含了對現有部分結構性工具的優化以及支持股票市場穩定發展結構性工具的創設，既做到了總量寬松支持，也做到對當前經濟修復中堵點、痛點等薄弱環節的疏通和支持。此次貨幣政策全面放松對債市影響上，我們認為：

首先可以明確的是四季度銀行間流動性料將維持寬松。一方面降準釋放長錢可以有效緩解當前大行面臨的負債壓力，即便后續財政進一步發力，央行也提及會視情況進行再次降準操作，可見其對資金面呵護的態度較為明確。另一方面，不僅是央行投放支持力度潛在增大，在企業潛在結匯以及存款和貨基比價效應推動下，資金可能也會加快回流銀行存款，對銀行負債和超儲起到補充作用。結匯層面，伴隨美聯儲明確開啟降息進程，美元回落，人民幣貶值壓力暫緩，過去美元行情下積累的沒有結匯的貿易順差，在美元相對人民幣息差壓縮、美元機會成本下降的背景下，可能會開始選擇重新結算成人民幣，尤其是對于企業而言，四季度本身也往往是企業集中結匯高峰期，而結匯需求的增多可以間接豐富人民幣存款，為人民幣流動性提供支撐。比價效應層面，受債券利率下行快于存款利率調降影響，貨基、理財等相對收益吸引力邊際有所走弱，對應存款回流的傾向有所抬升，包括近期中金債市調查[4]顯示，投資者對理財的偏好重新回落、對存款的偏好小幅回暖，我們認為存款“搬家”的效應可能已趨于尾聲，同樣利于銀行負債的重新擴充。

其次，寬松流動性下將推動貨幣市場利率補降提速，考慮到四季度美聯儲仍會加碼降息，央行降息進程可能也尚未結束，若內生需求修復偏弱，不排除央行進一步下調政策利率的可能，貨幣市場利率調降空間不低。降準、降息、結匯下的人民幣回流、以及存款和貨基收益率間的比價效應，一定程度上均指向了貨幣市場利率補降潛在提速。而且考慮到市場普遍預計美聯儲四季度仍會進一步降息50-75bp，意味著央行后續進一步跟隨降息的空間仍在。尤其是如果四季度內生需求修復仍偏慢、實體信心提振乏力，不排除央行進一步加大降息力度，激發資金活性，為物價穩定回升提供良好的貨幣環境。因此對于四季度，我們認為債市主線可能仍將圍繞貨幣市場和短端利率展開，貨幣市場利率有望迎來大幅度的補降，進而打開中短端利率下行空間，短期限債券相比長債而言仍具有一定的安全墊，債市牛陡行情可能延續。

針對長債利率，央行關注仍在，但更多是基于宏觀審慎防風險的考量，央行潛在操作和行為監管趨嚴更多只是影響長債利率波動的節奏，核心還是要看財政發力力度和風險偏好擺動。此次發布會上，央行也再次提及了市場關注的長債利率運行，行長講話內容基本與此前陸家嘴會議表態一致，基本還是圍繞宏觀審慎防風險展開，提及“利率風險是金融機構風險管理的重要內容”、“央行對長期國債收益率作風險提示，與市場加強溝通，是為了遏制羊群效應而導致長期國債收益率單邊下行可能潛藏的系統性風險”、“維護債券市場良好的交易秩序也是中央銀行的職責”、“將加大銀行間債券市場違法違規行為的查處”等，同時央行也明確“國債收益率水平是市場化形成的結果，人民銀行尊重市場的作用”，可見央行對基于完全市場化推動的利率下行并不反感，更多是擔心部分違規交易行為和羊群效應下擁擠交易給債市波動帶來的潛在風險。因此我們認為即便央行潛在關注更多只是影響長債利率波動的節奏，而不會改變長債利率的運行方向。長債利率是否會產生觸底回升的風險，核心還是取決于財政和風險偏好的轉變，我們認為只有財政力度進一步大幅加碼且支出轉向民生端傾斜，扭轉當前偏弱的實體信心和風險偏好，才會看到債市“資產荒”格局的逆轉，如果財政發力缺位，則短期內債市資金大幅流出的風險仍相對可控，長債利率調整的壓力也較為有限，不具備大幅回升的基礎。

綜上，我們認為資金面確定寬松以及政策利率潛在的進一步下行或加快貨幣市場利率的補降進程，回購、拆借、存單等貨幣市場有望迎來較大幅度的回落，四季度短端利率下行仍是債市主線之一，收益率曲線牛陡或延續。

大宗商品下半年頹勢與上半年市場形成鮮明對比，大宗商品面臨較大的拋售壓力，表征全球需求的原油和定價國內需求的鐵礦與螺紋一度分別跌破70美元/桶、90美元/噸和3000人民幣/噸，雙雙創下2024年以來的新低。一方面是海外就業與經濟數據走弱，市場對美國經濟硬著陸的擔憂有所加深。另一方面，中國財政向實物工作量的轉化依然偏慢，金九的季節性旺季需求目前看乏善可陳。站在當前時點，美聯儲降息50個基點落地，美國經濟軟著陸的可能性上升，市場對經濟衰退的擔憂有所緩和。銅等工業品價格率先反彈。國內需求的情況可能會成為市場下一個交易重點。

目前看，國內商品需求正在磨底。從高頻數據看，煤炭、黑色與有色等品種的表觀需求均有邊際改善的跡象，庫存的去化速度也開始加快。發電量同比高增，火力發電量同比增速轉正并擴大至10%以上，動力煤日耗維持了較強韌性，終端庫存持續去化，秦港煤價已開始穩步反彈。黑色這邊，螺紋鋼的表需環比有一定改善，庫存在低水平上持續去化，鋼廠的盈利也有所改善。有色方面，銅材開工率也在改善，銅庫存雖然偏高，但去化仍比較順暢。

站在當前時間點，隨著國內實物需求筑底，大宗前期的拋售壓力或將有一定緩解。貨幣政策出臺將對市場情緒形成一定提振，市場對財政政策加碼的預期可能也會升溫。我們認為偏重于國內定價的品種彈性可能更大。向前看，大宗價格反彈持續性的關鍵仍取決于財政端發力力度以及向實物工作量的轉化。從終端需求看，投資側地產與傳統基建項目的施工仍相對偏弱，但8月以來專項債發行明顯加速，我們預計施工端可能會有一定邊際好轉。另外，新能源電源、電網等逆周期性質較強的投資依然保持較高增速。消費品方面，今年以來汽車和家電等產量受益于外需，表現不俗。隨著超長期特別國債支持消費品以舊換新的政策落地，或將進一步支撐耐用品消費表現。

我們主要解讀央行落地寬松政策后對人民幣匯率的影響。我們的結論是央行降息降準對人民幣匯率的壓力是比較有限的，我們甚至還看到今天（9月24日）在岸和離岸的人民幣匯率不漲反升。如何解釋今天的匯率表現呢？

首先，雖然央行降息，但中美利差還是趨于收斂。央行降息是通過中美利差這個渠道去影響匯率的，從邏輯上講，央行降息會造成中美利差拉大，從而對人民幣匯率造成一定影響。但是，目前中美利差的變化主要是由美元一方貢獻的，在美聯儲9月份超預期降息之后，中美貨幣政策已經趨于收斂了。即使央行降息20bp，這個幅度仍然要遠小于美聯儲的預期降息幅度。因此，央行降息改變不了中期中美利差趨于收窄的大方向，對匯率的影響相對較小。

其次，9月24日的降息改善了經濟預期，有助于吸引跨境證券投資資金回流。匯率的影響因素是多元的，央行降息一方面影響中美利差，另一方面，也改善了中國經濟的預期。經濟預期的改善能夠帶動跨境證券投資資金回流，從而支撐人民幣匯率，這會對沖掉一部分利率下行的負面影響。

再次，匯率市場的供求關系對人民幣匯率形成支持。隨著美聯儲的寬松和人民幣匯率的雙向波動，近期不少外貿企業開始增加結匯和套保的比重。這讓外匯市場的供求關系已經轉向有利于人民幣匯率的一邊。隨著年底外貿結匯季節性時點的臨近，我們可能會看到更多結匯資金的入場，這將支持年底前的人民幣匯率走勢。

最后，央行的匯率政策能保證匯率的平穩運行。潘行長在發布會中提到匯率政策有兩個目標，第一個是堅持匯率由市場決定，保持彈性，另一個是強化預期引導，防止單邊預期自我實現造成匯率超調。當前人民幣匯率預期已經轉向平穩，央行的匯率政策取向也逐步轉向中性。未來如果單邊預期再度冒頭，央行可能會采取行動保持匯率基本穩定。

往后看，我們認為短期人民幣匯率仍有進一步走升的可能性。一是因為美聯儲進一步降息會導致中美利差收窄，二是因為企業的結匯需求尚未出清，年底前美元的賣出需求仍然較多。因此，年底前我們不排除人民幣匯率進一步升到7.0以下的可能性。中長期看，人民幣匯率的變化取決于多方面的因素，既有中美利差，也有兩國經濟和金融市場的預期變化帶動的跨境資金流動等等。因此在中長期的維度，人民幣匯率或將根據市場供求的變化呈現有漲有跌的雙向波動態勢。

9月24日，國新辦舉行新聞發布會介紹金融支持經濟高質量發展有關情況，我們對銀行相關政策進行以下解讀。

1. 降準降息支持經濟。具體包括：

1) 降準：會議提到央行近期將下調存款準備金率50bp，向金融市場提供長期流動性約1萬億元；降準后銀行業平均存款準備金率約為6.6%，今年內擇機進一步下調存款準備金率0.25-0.5個百分點。我們認為降準旨在促進銀行貸款投放支持經濟增長，同時降準釋放的資金能夠獲取更高的利息收入，我們測算降準50bp對銀行息差貢獻約為1bp。

2) 降息：會議提到央行近期將下調7天期逆回購利率20bp，帶動中期借貸便利（MLF）利率下調30bp，LPR和存款利率下調20-25bp。我們認為降息旨在降低在資產價格和通脹增速下行環境中偏高的實際利率，近期海外降息和出口商結匯也緩解了匯率壓力。

3) 下調存量按揭利率：會議提到央行擬指導銀行對存量房貸利率進行批量調整，將存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近，央行預計平均下降幅度約為50bp，涉及5000萬戶家庭，1.5億人口，平均每年減少家庭的利息支出1500億元左右。存量房貸利率下調有利于促進消費、減少提前還貸行為、壓縮違規置換存量房貸的空間。

對銀行的影響：假設1年和5年LPR下調20bp，存量按揭利率平均下調50bp，我們測算對息差的影響分別為9bp和6bp，合計約15bp，假設存款利率下調25bp、降準50bp能夠基本對沖對于銀行息差的影響。根據央行的測算，本次利率調整總體對銀行息差為中性，我們認為主要考慮到為維持金融系統穩定有必要保持銀行的合理息差和利潤。

2. 金融支持房地產。除存量房貸利率下調外，房地產金融政策還包括：

1) 下調二套房首付比例。央行統一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國層面的二套房貸款最低首付比例由當前的25%下調到15%，各地可因城施策。我們認為這一調整有利于提高改善性需求購房者的貸款比例，但居民是否提高杠桿率也受到收入的限制（例如月供償債收入比一般不高于50%）和意愿的影響。

2) 房企存量融資展期、經營性物業貸政策延期。央行和金融監管總局將年底前到期的經營性物業貸款和“金融16條”兩項政策延期到2026年底，其中金融16條包括房企存量融資多展期一年、不調整貸款分類的政策，我們認為有利于穩定房企融資現金流，減少流動性壓力，同時減輕房地產貸款風險暴露對銀行資產質量的壓力。

3) 提高保障性住房再貸款出資比例。央行將5月份人民銀行創設的3000億元保障性住房再貸款，中央銀行資金的支持比例由原來的60%提高到100%。保障性住房再貸款利率1.75%，按照銀行平均負債成本2.2%計算，在100%的支持比例下能夠節約該筆貸款的負債成本約為40-50bp，能夠提高對于銀行發放貸款的激勵。截至上半年已發放了租賃住房貸款近250億元，央行審核發放再貸款資金超過120億元，進度不快，我們認為也受到地方政府意愿和項目收益的影響。

4) 支持收購存量土地。央行將在將部分地方政府專項債券用于土地儲備基礎上，研究允許銀行貸款支持企業市場化收購房企土地，在必要時由人民銀行提供再貸款支持。我們認為這一貸款也有助于緩解房企資金壓力，如果收購主體為信用等級較高的國企等，相關貸款資產質量也較為可控。

3.  金融支持股票市場。主要包括：

1）非銀機構“以券換券”增持股票。央行將創設證券、基金、保險公司互換便利，支持證券、基金、保險公司使用持有的債券、股票ETF、滬深300成分股等資產作為抵押，從央行換入國債、央行票據等高流動性資產，通過賣出或質押獲取的資金用于投資股票市場，首期操作規模5000億元。該操作能夠提高相關機構加杠桿增持股票的能力，具體增持規模取決于非銀增持股票意愿和杠桿限制，對于換入的國債和央行票據等資產的變現方式（賣出或質押回購）也有待明確。

2）貸款支持上市公司回購股票。央行將創設股票回購、增持專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票。央行將向銀行發放再貸款，提供的資金支持比例是100%，再貸款利率是1.75%，商業銀行對客戶發放的貸款利率2.25%左右，首期額是3000億元。我們認為較低的貸款利率能夠更好地激勵上市公司借入資金進行股票回購和增持，這一操作下銀行發放貸款能夠獲取50bp的息差，借款信用主體為較為優質的上市公司，為降低貸款的信用風險，后續值得關注該項貸款的增信方式，如采用股票抵押的方式是否設置一定質押比例，或采取大股東擔保等其他方式。

4. 注資大型銀行。金融監管總局提到國家計劃對六家大型商業銀行增加核心一級資本，按照“統籌推進、分期分批、一行一策”的思路有序實施。近年來國有大行貸款增速高于中小銀行但息差降幅也更高，同時也存在通過利潤和撥備消化不良資產的壓力，這一背景下部分大型銀行核心一級資本充足率也存在下行壓力，由于核心一級資本僅能通過內生利潤補充或外部權益融資補充，我們認為進行新一輪注資有望緩解資本壓力。后續觀察融資的方式和結構，例如通過財政還是市場化方式注資，采取定向增發、配股或其他方式，融資的價格與每股凈資產的關系，各家銀行融資的順序和節奏等。

5. 支持銀行AIC投資股權。金融監管總局提到將研究：1）將大型商業銀行下設的金融資產投資公司(AIC) 股權投資試點范圍由原來的上海擴大至北京等18個科技創新活躍的大中型城市。2）適當放寬股權投資金額和比例限制，將表內投資占比由原來的4%提高到10%，投資單只私募基金的占比由原來的20%提高到30%。3）落實盡職免責的要求，建立健全長周期、差異化的績效考核。我們認為上述措施有望鼓勵銀行下設AIC投資股權、增強銀行對科技創新的支持。

6. 優化小微企業無還本續貸政策。2014年原銀監會小微企業“無還本續貸”政策，金融監管總局后續將進行優化 ：1）將續貸對象由原來的部分小微企業擴展至所有小微企業，貸款到期后有真實融資需求，同時又存在資金困難的小微企業，符合條件的均可申請續貸支持；2）將續貸政策階段性擴大到中型企業，期限暫定為三年，也就是對2027年9月30日前到期的中型企業流動資金貸款，都可以參照小微企業的續貸政策；3）調整風險分類標準，對依法合規、持續經營、信用良好企業的貸款辦理續期，不因續貸單獨下調風險分類。我們認為這一政策有望降低中小企業的還款壓力，降低資金鏈斷裂的風險，也有助于穩定銀行資產質量。

銀行投資建議。我們認為金融政策的組合拳體現出明確的穩增長、穩信心信號，并且在支持實體經濟和資本市場的同時充分考慮了對銀行息差和資產質量的影響，助于在銀行穩健經營的同時實現和實體經濟的共生共榮；對大型銀行的注資有助于保持信貸的穩定增長、提高對于風險的抵御能力，注資后對于每股分紅的攤薄程度取決于銀行利潤能否增長超過股份增長，如果銀行在更強的資本能力基礎上促進實體經濟改善、降低銀行信用成本，對于每股分紅的攤薄效應也有限?？傮w而言，我們在《銀行上漲的邏輯》中提出銀行6-12個月內需要關注的三個中期風險點（實體經濟流動性和資產質量、房地產存量債務、居民早償）在本輪政策中都有針對性的應對，對銀行基本面而言關鍵是觀察一系列政策對于長期經濟預期改善的實質作用。

風險提示：實際政策方案不及預期，中小銀行風險，房地產和城投債務風險。

央行釋放一系列政策利好，我們認為多項意在提供市場流動性、支持股票市場發展的政策對非銀板塊整體將帶來有力向上催化。重申保險及券商觀點如下：

保險：優質壽險有望乘勢而上，長期仍存重要預期差。壽險方面，我們認為壽險板塊整體將受益于股票資產收益率預期改善、迎來進一步修復，重申中資壽險重要投資邏輯，1）市場高估了優質公司當前的利差損風險，優質壽險核心盈利有望在利率下行環境中穩中上行；2）壽險負債端的改善從量增逐漸走向更全面的質態改善；3）監管當前各類防風險政策有望保護行業合理利潤水平，這對行業有不可忽視的深遠影響。年初至今中資壽險的業績趨勢超市場預期，但基本符合我們過去兩年年度展望報告中的判斷，我們重申中資壽險未來盈利趨勢大概率是分化的，部分公司在有挑戰的利率環境下盈利或波動下行，而優質公司將穩中向上；未來越是有挑戰的時期，優質公司的財報將持續印證其韌性，詳見報告《保險行業2023展望：邁向新周期》（2022年12月）、《保險2024年展望：瑕不掩瑜》（2023年12月）。

財險方面，我們認為中國財險的盈利預期也將受益于股票收益率好轉，同時公司的商業模式對于低利率環境具備較強抵御力、基本面長期穩健性突出，但估值對此反映已較為充分，公司未來的收益空間可能在于市場情緒持續低迷時財險估值體系的系統性提升，詳見《日本保險系列（2）：日本財險的演變和啟示》中的相關討論。

海外保險方面，我們認為海內外降息推動港股市場流動性改善。

此外，關于證券基金保險公司互換便利的政策，我們預計保險機構未來短期內的參與力度將主要取決于險資對于市場方向的判斷，但這一政策仍將為市場存在投資機會時為險資提供額外的流動性。

券商及多元金融：建議把握當前券商及港交所投資機會。我們認為，當前券商板塊業績/估值/持倉均已處于底部，近期降準降息提供市場流動性、新的政策工具創設支持股票市場發展（如證券基金保險公司互換便利/股票回購增持再貸款）、行業內部并購重組落地加快，關注并購交易情緒、市場改善及內外部政策催化下的反彈機會，個股關注兩條主線：一是內外生發展受益于供給側改革的綜合及特色券商，二是境內外領先兼具彈性與成長性的互聯網券商。

1）上市券商1H24凈利潤同比-22%，2Q單季同比-12%、降幅較1Q收窄，其中部分券商受益于資管/投資等業務表現穩??；我們預計全年業績在同比低基數上降幅將進一步收窄，當前板塊業績拐點已現。

2）A股券商當前交易于1.1x P/B、位于過去5/10年2.5%/1.6%分位，H股券商交易于0.4x P/B、位于過去5/10年4.2%/2.1%分位，估值及機構持倉均已處于底部。

3）今年以來行業并購重組落地進程加快，我們看好監管自上而下改革推動、疊加券商自身內生發展需求下的券商并購主題交易機會。

此外，降息為港股市場流動性改善提供基礎支撐、有望推動港交所盈利及估值修復，當前港交所交易于26x/24x 24e/25e P/E，估值較過往中樞仍處相對低位。建議關注后續潛在經濟政策、疊加海外流動性改善對港交所估值修復的持續催化。

風險提示：新單保費增長不及預期；資本市場大幅波動；政策落地不及預期；行業競爭加劇。

9月24日上午，國新辦就金融支持經濟高質量發展有關情況舉行新聞發布會，在房地產相關政策方面提出：1）降低存量房貸利率至新發房貸利率附近，預計下調0.5個百分點左右，同時降息或也將帶動LPR和新發房貸利率下行約0.2個百分點；2）統一首套、二套房最低首付比例，全國層面二套房首付比例從25%調降至15%；3）3000億元保障性住房再貸款，中央銀行資金支持比例由60%提升至100%；4）將原定于2024年末到期的經營性物業貸款和“金融16條”這兩項政策文件延期至2026年末；5）研究允許政策性銀行、商業銀行支持有條件企業市場化收購房企土地，盤活存量用地，緩解房企資金壓力，必要時人民銀行可提供政策支持。

本次政策從范圍到力度均超市場預期。我們在8月31日發表報告《政策預期提振，地產板塊仍有布局機會》，指出在行業基本面仍疲弱的背景下，房地產政策層面進行動態優化、對沖壓力的可能性正在提升，需要關注包括存量房貸利率調整在內的各項政策有無可能同步加強以形成合力。本次會議提出的五項房地產相關政策面向行業較為凸顯的需求疲弱、信用風險、收儲瓶頸問題都提出了針對性舉措：1）需求端來看，本次下調全國二套首付比例后，我們預計各地在“因城施策”框架下都將逐步跟進調整，不排除京滬也會對限購限貸政策做適度調整，這或將階段性地緩解居民的購房觀望情緒；此外，盡管存量房貸利率調整較難直接刺激住房需求，但其通過消費路徑間接改善經濟，以及降息引導的新發房貸利率下行，也可能會對購房需求有一定支撐。2）信用端來看，此前在緩解企業現金流壓力方面較為有效的經營性物業貸和“金融16條”政策本次進一步續期兩年，同時研究推動政策性銀行支持有條件企業收購房企土地，建議持續觀察該政策在融資成本、借款機制、落地體量方面的安排和進展，我們預計上述政策與項目“白名單”機制一同有效助力“保交樓”工作的順利完成，同時防范信用風險進一步蔓延。3）針對此前推進較慢的保障房收儲工作，本次也進行了一定改進，即提高央行資金支持比例至100%，隱含貸款融資成本將從2.5%左右下調至1.75%，在市場化、法制化原則下對應收購價上限將從此前的5~6折市場價提高至7~8折市場價，或有望帶動收儲工作有所加速，須持續觀察后續進展（截至6月末，再貸款投放約120億元）。

板塊將進入政策效果觀察期。考慮當前房地產行業基本面仍處于量縮、價降趨勢中，本次出臺的一攬子金融支持政策可能帶來階段性邊際好轉，但能否帶來基本面拐點仍須觀察政策效果，以及財政方面是否有提振經濟增長的進一步發力。

風險提示：政策落地力度和效果不及預期；行業基本面和房企信用問題加速惡化。

9月24日，國新辦就金融支持經濟高質量發展有關情況舉行新聞發布會，宣布降準及降低存量房貸利率，并統一房貸的最低首付比例，略超我們和市場預期。

從情緒端看，我們認為，建筑建材作為政策驅動的順周期品種有望受益流動性釋放，特別是建材的機構持倉處于歷史底部位置，市場悲觀程度較高，超跌后在降準催化下有望迎來階段性估值修復，我們持倉建議仍是以攻守兼備、安全邊際豐厚的配置型品種為主，在龍頭引領下，水泥和玻纖龍頭走向了更重視利潤而非份額的方向，這讓有成本優勢、有安全邊際的龍頭在某些位置擁有了一定的配置價值，在低位+股息率具備吸引力+后續有一定提價預期的個股可以作為絕對收益品種階段性配置；消費建材和新材料則是看好“小市場大公司”格局下擁有定價權和強現金流的品種。

基本面端，市場此前擔憂地產銷售持續低迷，竣工的下行周期可能會進一步拉長，我們認為降低存量房貸利率、統一首付比例等新政策能夠提振企業和渠道信心，對地產偏竣工端的品種如玻璃、五金、涂料、砂粉等領域，有望推動補庫需求釋放，邊際緩解價格競爭壓力。

建筑央企此前由于2Q24央企訂單整體出現同比下滑，以及應收項目出現同比增加，板塊出現一定回調。但我們認為，2H24專項債發行加速，央企在回款序列中的優先級較高，訂單獲取和回款綜合能力均遠超地方性建工企業、城投平臺，基本面仍然較為穩健，板塊回調帶來的機遇仍相對多于風險，可尋求低位配置機會，降準一定程度上有望提振板塊情緒。

本文摘自：2024年9月24日已經發布的《聯合解讀降準降息》